Prospects for Descending Interim Growth

View from Outside: Prospects for Descending Interim Growth
by Karsten N. Pedersen, The Netherlands

Highlighted by value added growth in her farm sector rising by 20 percent last year, Moldavian economy appears to start reaping the benefits from structural reform. As real economic change commences to dominate shorter term activity effect from economic liberalization, GDP growth continue hover at her 6-7 percent level from beginning of decade – sustaining sustainability as the economic recovery transforms from monetary stabilization and ownership reform into a medium term phase of industrial recovery.

Number of obstacles, predominantly in finance, nevertheless continues to impede a well-balanced recovery. Hereto, years of economic recovery incurred at the expense of undernourished foreign currency reserves at National Bank of Moldova. These endure at less than three months of import financing despite reversal of external financial inflows during the last two years.

At present, currency stabilization and rising price pressure emerge as symptoms of a liquidity boom in a fixed foreign currency regime as growing net inflows of foreign currency assets arrive from increasing confidence in Moldavian currency - and contributes to rise the country's foreign currency reserves. In this vein, inflows of foreign currency assets contributed to a 45 percent rise in broad money supply as measured by M2 in 2004 – while consumer price inflation ascended to twelve percent despite diminishing growth in consumer retail sales.

In this fashion, effects from accommodative policy responses increasingly highlight profound trade offs between real and monetary stabilization as price pressure begin erode achievements already made in improving Moldavian business climate. As National Bank of Moldova's use of secondary policy instruments including growing issue of domestic debt papers is beginning to strain domestic credit costs, efforts to couple monetary and fiscal policy with the objective to contain ongoing liquidity expansion may contribute to facilitate government's longer-term goal of sustaining recurrent economic recovery. More important, as recovery in domestic credit markets remains driven by reduction to risk premia on lei currency assets - rather than
explicit internal rates adjustment - incrementally raising domestic financial rates leaves modest anticipated effect on foreign financial flows. On this background, further financial reform with the aim to deepen domestic markets for debt security should serve as an inroad to viable liquidity growth as foreign currency reserves are rebuilding while leaving favorable effect on internal price pressure.

In an effort to contain credit expansion - domestic interest rates rose last year following many years of decline while issue of domestic debt securities by government and monetary authorities expanded at vivid pace. While such response comes as an obvious reaction to growing domestic price pressure from expanding liquidity - further curtailing liquidity growth with the purpose to reduce internal price pressure could leave an uncomfortable rate of activity reduction at present.

The achievement of and sustaining medium term financial surpluses need to remain National Bank of Moldova primary working objective as holdings of foreign reserve recuperate from 2.7 month of import finance in 2004. Rebuilding of foreign currency buffers at National Bank of Moldova may recover at increasing pace in the near future - adding further strains in domestic finance as vivid reaction from improving monetary condition emphasize as short term unaccounted financial inflows rose to US$ 38 mill first three quarters of 2003 and further US$ 78 mill first three quarters of 2004 equivalent to 1.9 and 3 percent of GDP respectively.

Further contributing to stress in financial intermediation as the expansion of liquidity extends is financial deepening by financial intermediaries as demonstrated by Moldavian money multiplier (i.e. ratio of broad money to cash and reserves held by financial intermediaries) rising to 1.5 in 2004 from 1.2 end of past decade.

Largely resulting from migration of labor - remittances from Moldavian nationals residing abroad are steepening. It is estimated foreign currency inflows from labor income of Moldavians living abroad rose from about a 6-8 percent share of GDP end of past decade to an excess of twenty percent in 2003. These flows are estimated to have grown further in 2004 despite currency stabilization and rising inflationary pressure as workers’ transfer of labor income climbed to almost US$ 1/2 billion first three
quarters of 2004 equivalent to 63 percent of merchandise export receipts. Obvious concerns to balance of payments viability arise from exceptional large transfers of labor income as durability of these flows varies from merchandise trade income. As such risks relate to income differentials between at domestic jobs and opportunities abroad - sustaining high income growth create incentives to repatriate.

GDP growth is expected to soften this year as the economy recovers from windfall gains in agriculture last year. But policy demands to achieve further recovery to net exports is expected to remain a primary concern with requirement for monetary adjustment other than currency revaluation. As reduction to activity growth this year should arrive with lower import demand, recurrent liquidity expansion could nevertheless extend at high pace adding to price pressure in the event domestic financial market reform further delays.

Финансовые рынки как компонент модернизации экономики
Вадим Мацуй, CISR/ASE

Согласно Конституции Республики Молдова (ст. 126) ее экономика является рыночной, социально ориентированной, основанной на частной и публичной собственности и свободной конкуренции. Эти характеристики в переходный период в основном достигнуты:

Парадоксально, но на фоне этих коренных изменений весьма противоречиво выглядит ситуация в финансово-банковском секторе. При том, что большинство банков вполне благополучны и предоставляют услуги в соответствии с европейскими стандартами, сам фондовый рынок страны не вышел пока из эмбриональной стадии развития. Между тем, в известном смысле, именно фондовый рынок является весьма специфичной надстройкой и индикатором рыночной зрелости страны. Центральной проблемой Молдовы сейчас, с переходом к модернизации экономики согласно Программе деятельности Правительства на 2005-2009 гг., является «борьба» за инвестиционные ресурсы. Обеспечить конкурентоспособность страны, ее товаров и услуг (2-й копенгагенский критерий ЕС) без привлечения прямых иностранных инвестиций, средств из госбюджета или накоплений населения (и финансируя, как сейчас, развитие только за счет собственных ресурсов предприятий) очень сложно.

Финансовый рынок, являясь полигоном принятия и реализации наиболее эффективных инвестиционных решений, способен обеспечить мобилизацию накоплений, в том числе денежных переводов граждан из-за рубежа, и их трансформацию в инвестиции. Создание развитых, пользующихся доверием экономических агентов и населения национальных финансовых институтов, является условием не только роста внутренних сбережений, но и их эффективного использования в интересах национальной экономики.

Источник: Национальная комиссия по ценным бумагам.

Фондовая Биржа Молдовы (ФБМ) по большому счету пока не выполняет свои функции, являясь формальным посредником в сделках купли-продажи ценных бумаг, а не местом где определяется (и в каждый момент времени изменяется) рыночная цена акций под воздействием спроса и предложения. На ФБМ в основном осуществляются сделки, в которых продавец и покупатель знают друг друга еще до начала торгов, а также продаются акции приватизируемых предприятий. Так, в 2004 году на ФБМ было зарегистрировано 1855 сделок на 281,9 млн. леев, что составило 0,88% от ВВП. На крупных биржах мира такое количество сделок регистрируется в течение нескольких минут (см. Таблицу 1). Из положительных тенденций на ФБМ можно отметить уменьшение доли обменных (SWAP) сделок: в 1998 г. они составляли 70% от общего объема, в 2003 г. – 2,24%.

Возможны два пути развития фондового рынка – эволюционный и революционный. Второй, более быстрый, вариант развития фондового рынка предполагает стимулирование различными финансовыми рычагами (в частности, налоговыми льготами) эмиссий акций и/или облигаций молдавских предприятий.

Таблица 1

Роль фондовой биржи в национальных экономиках в 2003 году

Фондовые биржи	Количество сделок, тыс.	Количество проданных акций, млн.	Соотношение рыночной капитализации к ВВП, %
Amex (США)	18 591,7	17 508,1	0,4
Mexico	1 161,7	19 020,1	17,5
Nasdaq (США)	733 000,0	425 044,0	19,0
NYSE (США)	722 752,8	352 397,8	86,0
Toronto	32 982,2	69 037,3	77,3
Athens	11 390,1	7 847,0	44,9
Borsa Italiana	38 583,7	172 271,2	36,4
Budapest	704,0	53,0	17,3
Deutsche Börse	74 865,6	84 906,1	31,2
Euronext	70 856,6	93 222,1	62,7
Helsinki	3 790,9	15 492,5	95,4
Istanbul	29 943,9	59 099 780,4	20,4
London	44 503,7	929 203,4	111,0
Stockholm	9 364,9	82 304,5	66,7
Swiss Exchange	12 429,5	21 227,1	183,1
Warsaw	3 104,7	3 158,4	14,3
Australian	16 053,0	222 539,0	91,7
Hong Kong	28 803,4	2 410 380,1	286,7
Korea	139 220,8	133 876,4	43,4
Osaka	11 814,6	14 794,0	35,7
Tokyo	452869,4	316 132,0	49,5

Источник: Международная Федерация Фондовых Бирж, 2005

Однако, с появлением на рынке хотя бы нескольких новых акционерных обществ типа «МММ» и «Интеркапитал» можно будет забыть о его развитии ещё на 3-5 лет. Если в свое время Министерство Финансов РМ выпустило облигации с доходностью 100%, а затем продлило срок их обращения, то наши предприниматели могут придумать еще более оригинальные способы получения льгот и доходов одновременно. Поэтому более предпочтительным представляется развитие фондового рынка по эволюционному пути.

В первую очередь необходимо осознать, почему во всем мире предприятиям и домашним хозяйствам очень выгодно пользоваться услугами фондового рынка, занимающим существенную роль в национальных экономиках, а у нас нет? На наш взгляд, основными проблемами фондового рынка Молдовы являются высокий уровень издержек, связанных с эмиссией ценных бумаг и высокая степень недоверия экономических агентов к транспарентности и эффективности фондового рынка. Наиболее реальные актеры фондового рынка – крупные предприятия, способные выпускать облигационные займы для расширения или модернизации производства, но они являются VIP-клиентами банковских учреждений. И банкам выгодно предоставлять кредиты на привлекательных условиях этим предприятиям (чем работать с сотнями мелких клиентов), и у них нет необходимости искать альтернативные источники финансирования.

Недоверие общества к фондовому рынку также небеспочвенно. Защите прав инвесторов посвящен последний раздел закона «О рынке ценных бумаг», который по своему содержанию близок разделу «Информационное обеспечение рынка ценных бумаг» аналогичного закона Российской Федерации. А отдельного закона, посвященного защите прав и законных интересов инвесторов в Молдове пока нет. Помимо такого закона необходимо создать и Центр по защите прав инвесторов (акционеров, облигационеров, вкладчиков), который будет работать с проблемными предприятиями, нежелающими самостоятельно производить выплаты, и тем самым уменьшать их количество и восстанавливать доверие общества к финансовым рынкам.

Пока же при обилии различных стратегий и концепций (по продвижению экспорта, привлечению инвестиций и пр.) Правительством не разработана стратегия по развитию финансовых рынков, несмотря на их значимость для модернизации экономики. Реальность такова, что и по прошествии 15 лет перехода к рыночной экономике роль облигации – как финансового инструмента – явно недооценена. Между тем, будучи альтернативным источником финансирования, облигационные займы могут способствовать снижению монополистической роли банковских учреждений на рынке ссудного капитала и активизации кредитования предприятий малого и среднего бизнеса. К тому же, на этой основе удастся решить одну из наиболее актуальных для молдавского бизнеса проблем – снизить стоимость банковских кредитов.

View from Outside: Prospects for Descending Interim Growth (на английском языке)

Финансовые рынки как компонент модернизации экономики